Risicoprofielen van banken en vermogensbeheerders zijn traditioneel gestoeld op een scheiding tussen zakelijke waarden en vastrentende waarden. In de meest zuivere variant vormt de eerste categorie het risicodragend deel van de portefeuille en zijn de vastrentende waarden de risicomijdende tegenhanger. De laatste bestaan voornamelijk uit obligaties, obligatiefondsen en liquiditeiten. Bij de huidige lage rente en bij de verwachting dat deze gaat stijgen, stelt zich de vraag of obligaties en obligatiefondsen in tijden van een stijging van de rente wel zo risicomijdend zijn als ze worden voorgesteld. Is in dat geval het waard te zoeken naar bijvoorbeeld een half procent extra rendement?
Als de rente daalt, zijn oude obligaties interessanter dan nieuwe uitgiftes. Ze vergoeden namelijk meer rente. De markt corrigeert dit door een hogere koers. De belegger is namelijk bereid meer te betalen voor de obligatie met een hogere rente. Naast renteontvangsten is bij tussentijdse verkoop dus ook koerswinst te realiseren. Indien de rente daarentegen stijgt, is het proces precies omgekeerd, waardoor obligaties tussentijds waarde verliezen. Een maatstaf voor deze rentegevoeligheid van de obligaties vormt de Modified Duration (MD). Het is niets anders dan de gemiddelde looptijd van alle kasstromen voortkomend uit het bezit van de obligatie. Een MD van vijf betekent dat theoretisch gezien een rentestijging van één procent de waarde van de obligatie met vijf procent doet dalen.
Door de voortdurende rentedaling van de laatste jaren zijn obligaties fors in waarde gestegen. Alleen het laatste jaar lijkt een einde gekomen aan deze ontwikkeling. Op een historisch laag niveau van de rente dreigt deze thans op te lopen. De meeste banken en vermogensbeheerders verwachten ook een aantrekkende rente, zij het beperkt. Toch worden portefeuilles nog volop ingevuld met obligaties. Meer nog wordt bij nieuwe beleggingen vaak gekozen voor obligatiefondsen, voor welke eenzelfde redenering is op te zetten. Het argument is dat men verwacht toch nog een licht hoger rendement te kunnen maken dan op liquiditeiten.
Het huidige rentepeil is extreem laag. Het geeft geen compensatie voor de geldontwaarding en ook niet voor het betalen van de belasting. Een rente van circa vier procent zou wel voldoende compensatie bieden. Dat zou betekenen een stijging van circa drie procent voor een doorsnee portefeuille met eerste klas obligaties. Een dergelijke normalisering van de rente, mits binnen korte tijd voltrokken, betekent bij een gemiddelde looptijd van bijvoorbeeld vijf jaar een waardeverlies van circa 15 procent. Om nog maar te zwijgen over het effect bij een stijging tot een normale situatie, waarin de belegger in reële termen wordt vergoed voor het uitlenen van geld.
Het kleine beetje extra rendement dat thans wordt beoogd, weegt niet op tegen de kans op een fikse waardedaling bij een normalisering van de rente. En dat juist maakt dat er gevaar schuilt in de invulling van het risicomijdende deel van de beleggingsportefeuille. In 1994 is een dergelijk effect opgetreden. Samen met valutabewegingen zorgde het bij toenmalige obligatiereuzen als Alrenta en Rorento inderdaad voor een correctie van de genoemde 15 procent. Een flinke verkorting van de looptijden wordt vaak als oplossing gezien. Het feit dat de hiermee gepaard gaande rentevergoeding uiterst beperkt is, ligt aan de marktomstandigheden. Een streven naar hogere rente door lange looptijden of door meer risico te nemen is gevaarlijk, ook via obligatiefondsen. Bij de laatste moeten namelijk ook de beheerkosten nog worden goedgemaakt.
Bovenstaand artikel is geplaatst in “Banking & Finance” (31 juli 2013).
Jan Verhoeven, algemeen directeur van De Weygerbergen, een bureau voor performancemeting en vermogensbegeleiding.